比特币价格在近期经历剧烈回调，从历史高点12.6万美元一路下滑至9万美元以下，累计跌幅超过25%，市场恐慌情绪蔓延，恐惧指数已进入个位数区间。这一轮调整不仅考验投资者信心，更暴露出加密财库（Digital Asset Treasury, DAT）模式背后的结构性脆弱。
作为比特币最大持仓上市公司之一，微策略（MicroStrategy, MSTR）的动向始终牵动市场神经。11月17日，创始人迈克尔·塞勒（Michael Saylor）在社交媒体发布“Big Week”推文后，公告显示公司增持8,178枚比特币，耗资约8.356亿美元，累计持仓突破64.9万枚。然而，表面的抄底行为背后，是深层财务困境的显现。
关键指标——市场净值倍数（mNAV）已跌破1。该指标衡量的是MSTR股价相对于其比特币资产价值的溢价水平。当mNAV=1时，意味着股价与比特币资产价值持平；低于1则表明市场正在折价交易，投资者不愿为公司股权支付溢价。
对比2024年3月的类似回调，当时比特币从10.5万美元跌至7.8万美元，跌幅同样超过25%，但mNAV仍维持在2左右，反映出当时的融资环境宽松、投资者信心稳固。而如今，融资工具已全面收紧：可转债发行受限，优先股需每年支付9%-10%股息，且市场认购意愿下降。
MSTR此前依赖“以股换币”的杠杆模式构建增长引擎：通过发行股票或债券融资，购买比特币，再以比特币升值支撑股价，形成正向循环。但随着比特币价格下行与mNAV跌破1，这一循环开始逆转。
当前数据显示，公司账面现金仅剩5430万美元，已无足够流动性支持大规模增持。若继续发股买币，将导致股权进一步稀释，反而加剧股价下跌压力，形成“mNAV下降→融资困难→更多发股→股价崩塌”的螺旋式下行。
从年初至今，比特币跌幅仅为4.75%，但MSTR股价却暴跌32.53%。11月17日，股价触及52周低点194.54美元，年内最大回撤达49.19%。相较之下，其比特币持仓表现远优于股价，显示出市场已不再给予该公司溢价。
MSTR的困境并非孤例。整个加密财库板块在11月普遍遭遇重创。
持有比特币的矿工类公司，在比特币下跌15%的背景下，股价平均跌幅超过30%。而持有以太坊（ETH）、Solana（SOL）和BNB等山寨币的公司，跌幅更为惨烈：
这背后的核心逻辑在于：山寨币本身波动性高于比特币，流动性较差。当市场避险情绪升温，抛售压力迅速传导至财库资产，形成价格踩踏。此外，由于缺乏像比特币那样的深度市场支持，大额抛售将引发更大滑点，加剧下跌幅度。
本轮回调实质上是一场对DAT模式的全面压力测试。过去两年，投资者买入这些公司股票，本质上是在押注“比特币+上市公司溢价”的双重收益。然而，当比特币价格回落，市场对融资能力与资产质量的质疑上升，这种溢价逐渐消失。
根据链上数据分析，2025年10月，DAT公司资金流入量创下2024年大选以来最低水平，反映资本吸引力明显减弱。与此同时，机构投资者正在重新评估其风险敞口——与其持有带有高杠杆属性的DAT股票，不如直接配置比特币现货。
正如分析师所言：“你买的不是比特币敞口，而是被放大了的下跌加速器。”在当前宏观环境下，美股整体波动加剧，投资者更倾向于规避非核心资产。对于仍在持有的投资者而言，必须直面根本问题：是否仍相信一个已经失去融资弹药的“比特币印钞机”能持续创造价值？
最终，这场回调撕下了所有溢价的遮羞布。无论是微策略还是其他DAT公司，其商业模式能否持续，取决于比特币能否重回上升通道，以及市场对信用与流动性的信任是否重建。